加密货币投资者对任何投资评估中最重要的因素都是盲目的。

“区块链”这个词是一种催眠武器，它让投资者陷入恍惚之中，叫嚷着要以任何代价去购买。

从历史上说，这绝对不是成长型投资者们第一次陷入疯狂。

技术创新通常会使投资者变成情绪上的疯子。今天，任何具有技术能力的区块链协议的价值都在8位数（美元）以上。抛出一个像“DAG”或“互操作性”这样价值10美元的术语，你就会得到9位数美元的回报。而8位数或9位数的估值也正在变成10位数的估值。区块链的魔力正在发挥作用。有些人将代币看作赌场的筹码，而不是最终会趋于基本价值的资产。他们的结局可能不会太美妙。

总有人告诉你：加密资产是“与众不同的”

在诸如“去中心化技术开启新时代”等白皮书和陈词滥调的伪科学的掩饰作用下，许多投资者都认为加密资产是“与众不同的”。他们认为如果交易量增加，协议价值会上涨......

历史告诉我们，事情并没有那么简单。

 “漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指20世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。

这个名单里包括施乐（Xerox），柯达，摩托罗拉和德州仪器。无论这些股票价格如何，成长型投资者都疯狂购买。

当时，投资者普遍认为这些股票是用来买入和持有的，而不是用来出售的。因此，投资者无视估值，他们普遍的想法是“即使资产今天价格昂贵，它也会继续涨价。”

“持股！”他们说。 1972年的市盈率（P / E Ratios）如下所示：

可以看出，1972年“漂亮50”的市盈率的确很漂亮。然而，技术过时和竞争导致许多公司的壮观增长突然结束。很快，被选出的这50支股票的市盈率跌至10。到1975年，Nifty Fifty股价已经下跌了三分之二。

新推出的ICO正在筹集估值数亿美元的资金。区块链的世界很疯狂——风险投资者对“现实世界”中5亿美元的募资计划不屑一顾，却排队购买没有追索权的代币，并且完全不作估值。

在他们眼里，估值是最不重要的因素。有24个早期加密资产的估值超过10亿美元，而其中大多数只有这样一个价值定位：投机。

如果你现在打算购买新房，你可能会问问价格是多少。然而，就像在2008年之前的房地产市场一样，区块链的投资者已经相信仅靠增长就可以让他们不必对此进行谨慎估值。

当价格开始偏离价值，任何价格增长都成为市场的普遍情绪时，风险调整后收益可能大幅下降。加密投资者最终还是需要考虑投资策略，而不是等更愚蠢的投资者来接盘。

长期的加密货币投资者

推动投资成功或失败的最重要因素是你付出的价格与资产价值之间的关系。如果对价格预期过于乐观，则原本强大的资产也可能成为糟糕的投资，反之亦然。

导致投资者陷入困境的原因是将“值得投资”与“不管价格如何都值得投资”这两个概念相混淆。我对以太坊“世界电脑”的构想非常着迷，但单凭这一点并不意味着以太坊能达到1000亿美元的高预期估值。

客观价值本身就是价格上涨的预测指标，它可能比摩根大通CEO杰米戴蒙的预测还准确。

2014/1/23: “比特币是糟糕的价值存储”

2015/11/5：“比特币存活不了”

2016/1/20：“比特币行不通”

2017/9/12：“比特币是骗局”

2017/10/12: “我不会再评论比特币了”

有两种基本的投资方法需要详细探究：价值型投资和增长型投资。价值型投资者希望以0.8美元购买到公认价值1美元的票据。增长型投资者希望投资1美元，然后等它10年后变成价值5美元的新型生物技术药物或消费者应用程序。这两种策略都是可行的。

但无论如何，两种投资者都需要准确定价并理解对于任何特定资产的“低点”和“高点”的构成。如果声称价值1美元的资产最后实际价值0.25美元，那么两种投资者都会过度支付，风险调整后收益也会大幅降低。

一般来说，因为早期投资领域的基本面因素难以确定，所以该领域会被增长型投资者主导。

由于未来的不确定性，像风险投资家这样的增长型投资者通常需要较高的回报率来弥补风险。据CB Insights数据智库统计，只有0.91％的创业公司从种子阶段发展到超过价值10亿美元的规模。

因此，种子估价需要超过1000万美元（10亿美元乘以1％），并且回报需要高于100倍，预期投资回报才能保持正值（这是简化的计算方式，但有助于分析的目的）。

本质内容是初始估值很重要，并且需要能对风险进行补偿。

许多加密货币资产无疑具有更高的风险性——用股权投资优先权和追索权去交易溢价回收机制未经证实的代币。

事实上，根据财富杂志的说法，60％的ICO在短短两年后就已经宣告失败。如果想让加密货币资产获得正的预期价值，投资所需的回报率或折扣率需要更高。鉴于风险增加，人们会认为加密货币估值是低于初期风险资本的，但相反，它们的数量级要更高。

由于估值已经达到数亿美元，投资者需要相信这些协议最终将产生数百亿美元的价值，以产生实质性的风险调整后收益（10倍到50倍所需收益率乘以数亿美元）。

对于已经价值数十亿美元的加密货币来说，这种挑战显然被放大了。数十亿美元的溢价回收本身并不是一个问题。但是，对于很多加密货币资产来说，这将是一个大问题。因为加密资产价值数百亿美元的唯一方式是它能否成为价值存储。

至少可以这样说，要做到这点可没那么简单。

储备价值

确定加密货币基本价值的关键：理解经济活动（代币的交易功能+价值存储）和流通速度（代币换手交易的频率）。

下面的模型用货币数量理论（货币和代币估值的最佳理论框架）考虑这两个维度的价值自然增长：

左上象限：估值小于2亿美元。使用案例少，储存价值较弱且未出现流通速度下沉的效用代币。

左下象限：估值小于10亿美元。具有储存价值的效用代币。

右上象限：估值取决于流通速度。使用案例多，储存价值较弱且未出现流通速度下沉的效用代币。

右下象限：估值大于10亿美元。储备货币，M1，M2，M3，数字黄金

这个模型表明，资产估值超过10亿美元的唯一方式就是处于右下象限：高经济活动和低流通速度。

其它象限都被归入9位数的世界，这反应了流通速度的重要性。

认识到流通速度的重要性，在通过相对复杂的机制来对其进行操作这方面，已经有过许多研究。不过，在大多数的“解决方案”中，Nic Carter的看法似乎更有道理。

补充一点：我认为“金融工程”也要为其不稳定性负责。这是由代币创建者无意中改变的收益分配。它通常涉及在短期内以增加风险为代价而产生收益。

“流通速度下沉”和“代币经济”只不过是经过精美包装的词语，其真实想法非常现实，即确保代币支持者得到回报。当然，没有什么是免费的，许多这样的计划最终都会失败。

如果用户不愿意持有代币，则在多数情况下，会不可避免的导致高流通速度。

从长远来看，随着无缝的去中心化交易的扩散，我相信个人掌握的大量财富如果是满足价值储存性质的资产，他们会感觉比较自在。

因此，如果你赞同上述观点，那么结论是，代币的估值如果想要超过10亿美元，它必须满足两点：首先它必须是价值储存手段；其次，考虑到流通速度问题，它实质上拥有的财富要超过10亿美元。对于该领域的大多数资产来说，这个要求相当高。

以下是对上述模型的简化以及补充见解：

如果你今天对价值数亿美元的资产进行投资，为了产生积极的风险调整后收益，你需要该资产增长到数十亿美元。因为只有具备储存价值的资产才会超过数十亿美元市值，所以你在为该资产能否成为价值储存而下赌注。

如果该加密货币资产价值已经超过10亿美元，问题就会更加复杂。考虑到高风险，即使它变成了价值储存手段，回报也可能不甚理想。这一切都归结为所支付的初始价值。

沃伦巴菲特的观点一针见血：

“对于投资者来说，如果以过高的价格购买一家优秀公司的股票，可能会抵消掉该公司随后十年业务良好发展带来的影响。”

——沃伦巴菲特1982年致股东函

对这些方面的理解会让你看到加密货币的估价有多疯狂。

提示：此分析不包括与股票更相似的、并且追索价值可能超10亿美元的证券代币。

大多数资产不会成为价值储存

成为价值储存并没有那么容易。最佳的价值储存必须在较长的时间内保证购买力。让我们来做个分析。

首先，要保证钱的安全。如果担心安全问题，高昂的心理交易成本将阻止其被采用；社会可扩展性会被消除（这就是为什么要成立 联邦存款保险公司的一个重要原因）。价值储存不容易受到重放攻击，有漏洞的智能合约和双重支出的影响。

而且由于代码必然存在缺陷，所以开发需要相当保守，并且只将关键功能放在优先位置。研发需要一个完整的精英管理制度——任何错误都是不能容忍的。

健全的货币和价值储存也必须保持其购买力。供应方面，需要具备强有力的可预测性，以保证持有者不会看到货币购买力下降。购买力需要持久保持，不能被集中垄断者来任意改变或使其贬值。

例如，以黄金为例，其持久保持的购买力由其物理特性和提取成本保证。

使比特币和加密货币实现上述功能的是：点对点体系结构和去中心化。正如Paul Sztorc所定义的，去中心化是运行新完整节点所需的选项成本：

“运行整个完整节点的要求可能看起来像是一个很高的标准，但高标准是合适的。涉及到钱的时候，其他人的行为（如伪造）会影响到你。知道别人已经把这笔钱支付给你的唯一方法是确保每一个数据都遵守规则，除非你拥有所有的数据和规则，否则你无法这样做。这是一个完整的节点。”

运行一个完整节点的选项越便宜，当获得支付时，需要依赖可信方进行审计的用户就越少；而对系统的任意规则变更的制衡就越大。这样一来，就可以实现购买力的持久性、抗审查和信任最小化，这对于价值储存功能至关重要。

成为价值储存的要求很多。这就是为什么99％的代币永远无法满足储存价值先决条件的原因。

你还会注意到，作为交换媒介和分布式应用程序功能的使用没有被列为先决条件。在基础层的安全性和可用性之间存在两个完全相反的权衡。基础层面越复杂，攻击面越大，运行完整节点的选项成本也越高。如果成本变得过高，用户需要完全依靠可信的第三方来验证交易。

我们越是减少区块链点对点的本质，“越容易让政府切断它们的源头”。

红色方框内文字：政府擅于切断诸如纳普斯特公司这样的中心控制网络的源头，但是纯粹的点对点网络，如Gnutella和Tor这样的公司，似乎就能够坚守下来。

换句话说，底层去信任化是价值储存的必要条件，而第一层交易和功能丰富性则不是。

如果没有去信任化，区块链将开始像我们的现有制度一样行事，它们最终会更像是一个被“斩首”的纳普斯特公司或者当前的通货膨胀货币体系，而不是价值存储。为了从中央机构手中夺取财富控制权，去中心化绝对是最重要的。如果你储蓄的钱可以被销毁，那就没有必要这样做。

首要工作就是生存下来。

然而，个体愿意接受不同程度的信任。最终，随着持有者开始储蓄这种价值存储，出于便利的考虑，他们将通过信任最小化程度较低的第二层解决方案进行交易。

但是基础协议首先需要将自己强化为安全的、无需信任的和去中心化的协议。然后，只有这样才能在协议上面添加所有有趣的东西。低熵基链允许更高熵基链运行方案来促其发展。

对于每个加密货币资产，需要问的问题是，个人为何要将财富保存在任何其他地方，而不将其保存在拥用最健康的货币政策、最客观安全、无需信任和抗审查的资产中。

以太坊作为价值储存

分析以太坊是一个有用的案例研究，因为它跨越了纯粹的效用代币和价值储存之间的界限。

要证明以太坊的当前价格是低估还是高估是有可能的——这一切都归结为它是否会成为价值储存。尽管以太坊的核心价值主张不是“数字黄金”，但它需要成为一个产生高风险调整后收益的产品。

比特币现金和许多其它加密货币资产也面临同样的困境。这是不是有点讽刺呢？

下面的分析使用货币数量理论，预测以太坊在不成为价值存储的情况下的收益。

即使经济活动增长1000倍，从2018年的3.5亿美元到2021年的3500亿美元，代币的价格实际上下降了90％。根据目前的实际流通市值，此价被高估了8.5倍，因此使用量的增长并不能弥补投资者高价买入的损失。

随着投机溢价合同和流通速度的增加，价格将在总经济活动的一小部分内收缩至均衡值。

（尽管上面的分析比较精确，但是最好还是把货币数量理论看作是理解哪些代币会累积价值的框架，而不是精确的价值评估机制。）

另一方面，如果以太坊成为价值储存，估值将更具吸引力。经常被引用为价值储存的是拥有7万亿美元市值的黄金。问题是，在我看来，这个数字非常低。

目前，以太坊有三种主要的用例，其中没有一个是支持价值存储论点的：（1）众筹平台，（2）Crypto Kitties/数字收藏品平台（3）黑客相互攻击的平台。

基础区块链的复杂性实质上降低了以太坊作为价值储存的潜在用途。丰富的状态性增加了攻击面。如果这个“世界计算机”真的成功运行起来，那么完整的节点实际上就是在一台服务器上运行世界上每台计算机的操作。想象一下，必须验证用户计算机上的每一次Uber之旅和Dropbox交易等，以确保当前状态是准确的。

分布式应用程序甚至无法生存，而且运行一个完整的以太坊节点的成本正在急剧增加。除非以太坊大幅改变其架构，否则用户最终将被迫依靠可信赖的第三方，而不是自己运行一个完整的节点——而且不幸的是，我们地非常清楚“可信第三方其实就是安全漏洞”。对于某些用例来说，这可能不是问题——但对于价值存储来说，这是绝对不能容忍的。

Vitalik下面的这段话有助于澄清价值储存与交换媒介之间的冲突：

 “像比特币这样的纯加密货币，价值存储功能（持币）和交换媒介功能（购买咖啡）是天然冲突的，因为价值存储更看重安全性，而交换媒介更重视可用性。而对以太坊来说，冲突更加严重，因为许多人使用以太坊的原因与ether无关（参见cryptokitties）”

故事还没有结束：在图灵完备协议中持有资产的脆弱性和安全性，基础区块链的丰富状态性和高度政治集权化也削弱了价值存储理论。而货币政策不明朗则是最大的影响因素。

如果用户不确定他们的购买力将来会不会被随意降低，不确定资金在遇到错误代码和审查的情况下能否保证安全，那么该资产的存储性和流动性都会被扼杀。

因此，我不想装作投资世界是二元的。关键是把可能性应用于每个潜在的结果，并推导出各种机会的预期价值。如果以合适的价格购入，看似不可能的赌注仍然可能具有积极的预期价值。问题在于判断何时价格不再能够补偿带来的风险。

估值将不可避免地发挥其引力作用

这并不是说，如果某个加密货币资产不属于价值储存，那么对它进行的风险调整后长期投资永远都是糟糕的。但就目前情况而言，确实如此，因为大多数加密货币资产估值超过1亿美元。初期的加密货币实验被当做后期的成功来进行估值。而价格增长超越估值的唯一途径是该加密货币成为价值存储。

当投资者不可避免地重新获得敏感度后，资产估值下降两个数量级，整个情况将完全不同。

但与此同时，驾驭这种加密货币环境需要根本性的视角转变。鉴于现在估值所处的高度，单独的使用价值和客观价值并不是成功的预测因素。

能产生长期回报的区块链协议可能不一定是那些拥有最好的团队和机会最大的交易采用协议，而是那些可能成为价值存储的协议。在这类协议中，投资者为它所支付的价格可以补偿投资带来的风险。

文章原标题：重磅：加密货币疯狂估值的背后是什么？ 原作者：布洛克神探